浙能電力深度解析東電“B轉A”方案【證券時報】
2月20日晚，浙江东南发电股份有限公司（以下简称“东电B股”，证券代码：900949）发布公告称，公司第一大股东浙能电力股份有限公司（以下简称“浙能电力”）拟发行股票吸收合并东南发电，并在上海证券交易所上市，从而进一步整合资源，发挥协同效应，实现浙能集团电力主业整体上市。由此，备受市场关注的东电“B转A”进程拉开帷幕。鉴于东电“B转A”所承载的历史性意义，公告一经披露，即引发市场热烈讨论。
因本事项属重大无先例事项，且正值B股改革话题不断升温之时，因此对于预案，既有持肯定立场的观点，同时也存在不同的意见，就目前来看，持有不同意见者所关注的核心点，基本上就是关于换股价格的确定、溢价比例的确定及依据、吸并后的发展前景以及由此所引发的投资者利益保护问题。昨日，浙能电力及合并方财务顾问中国国际金融有限公司（以下简称“中金公司”）接受笔者专访，就方案中市场关注的热点问题进行了解答。
筆者：能否簡要介紹本次浙能電力換股吸收合並東南發電的預案要點？
浙能電力：浙能電力換股吸收合並東南發電，即浙能電力向東南發電除浙能電力以外的全體股東發行A股，全部用于換股吸收合並其持有的東南發電B股，浙能電力實現上市。本次換股吸收合並不構成借殼上市，亦不安排配套融資，吸收合並完成後，東電B股注銷退市。
浙能電力持有的東南發電39.80%的股份不參與本次換股，也不行使現金選擇權，並將于本次吸收合並後予以注銷。東南發電本次換股價格爲0.779美元/股，按照東南發電B股停牌前一日，即2012年11月20日中國人民銀行公布的人民幣對美元彙率中間價6.2926，折合人民幣4.90元/股，在定價基准日前二十個交易日的均價0.552美元/股基礎上溢價41.12%確定。
本次吸收合並的換股比例數值將待浙能電力最終確定其A股的發行價格後敲定。
筆者：東電B或大股東浙能電力是在何時作出“B轉A”的決策？爲何會選擇此沒有先例的途徑？
浙能電力：浙能電力于2009年12月完成公司制改制，成爲有限責任公司，2011年11月完成股份制改造。公司始終按照監管機構的要求及相關法律法規規定來推進IPO工作，在日常經營方面也取得了較爲良好的業績。期間，考慮過解決B股曆史遺留問題，並通過香港平台增持過東電B股，但由于此前相關政策並不明朗，因此沒有進行實質性推進。在去年中集B推出“B轉H”模式後，浙能電力關注到監管層對于B股改革的積極姿態，因此與財務顧問中金公司商洽、籌劃本次重大無先例事項。
筆者：請談談浙能電力和東電B從盈利能力、資産運營效率、能效水平以及未來發電業務發展等方面相比有什麽顯著優勢？
浙能電力：（1）浙能電力在盈利能力方面遠遠優于東南發電。浙能電力2012年12月31日總資産和淨資産分別爲813.78億元和394.74億元，而東南發電對應數據分別爲162.09億元和102.83億元；就歸屬于母公司股東的股東權益而言，浙能電力和東南發電2012年度分別爲277.94億元和98.52億元；就2012年度歸屬于母公司股東的淨利潤而言，浙能電力和東南發電2012年度分別爲34.97億元和7.97億元；浙能電力淨資産收益率也是遠遠高于東南發電的。
（2）浙能電力在資産運營效率方面遠遠優于東南發電。截至2012年12月31日，浙能電力共控股13家火力發電電廠，控股裝機容量1,934萬千瓦；在控股的38台燃煤發電機組中，60萬千瓦級及以上機組共17台，總裝機容量爲1,112萬千瓦，占浙能電力控股燃煤機組裝機容量的66.61%，遠優于全國60萬千瓦級及以上平均水平。浙能電力合營、參股12家電廠，合計權益裝機容量643.76萬千瓦；截至2012年12月31日，浙能電力合營、參股9家火力發電電廠，在其擁有的23台燃煤發電機組機組中，60萬千瓦及以上燃煤機組16台，占比遠高于全國平均水平。而東南發電雖然受益于早期上市融資所帶來的快速發展，但隨著B股資本市場的邊緣化和融資功能的消退，其自身發展已經受到了一定限制,截至2012年12月31日其控股裝機容量僅爲394.5萬千瓦，2000年至2012年複合增長率不到8%，低于行業平均發展水平；在東南發電控股的12台燃煤發電機組中，30萬千瓦及33萬千瓦機組10台，尚無超過60萬千瓦以上機組，單機裝機容量遠遠小于浙能電力。
由于單機機組裝機容量和管理水平的差異，浙能電力的能效水平一直處于較高水平。2010至2012年期間，浙能電力裝機容量從1637萬千瓦增長到1934萬千瓦，複合增長率爲8.69%；燃煤機組平均標准煤耗317克左右降低到298克左右，遠低于浙江省統調燃煤機組標准煤耗水平；2010年至2012年期間，東南發電控股裝機容量從354萬千瓦增加到394萬千瓦，複合增長率5.80%；燃煤機組平均煤耗329克左右降低到312克左右。煤耗的輕微差別對于利潤的體現都有很大的影響，因此，浙能電力和東南發電的發電業務産生的利潤差異較大。
（3）未來的一段時間內，浙能電力的盈利能力將遠遠高于東南發電。除上述機組外，浙能電力隨著中煤舟山2*100萬千瓦超超臨界機組、台州第二電廠2*100萬千瓦超超臨界機組、鎮海燃氣、長興燃氣和金華燃機蒸汽聯合循環熱電聯産機組等機組的建成投産，控股裝機容量將新增625萬千瓦，單機裝機容量將進一步提高，每千萬裝機盈利水平將得以進一步提高。
東南發電2012年度稅前利潤除發電業務産生的利潤和參股電廠投資收益之外，有很大部分來自下屬電廠台州1#~6#機組（6億元左右）替代發電收入、台州發電廠關停機組報廢資産處置一次性利得（8000萬元左右）和其持股的可供出售金融資産分紅。依據浙江省經信委的規定，台州4台機組保留發電計劃指標將于2013年取消，另外2台機組保留發電計劃指標將于2014年取消，屆時該部分發電計劃指標將無法形成替代發電收入。伴隨未來落後機組的淘汰以及“上大壓小”政策的實施，東南發電的發電業務發展空間將進一步受到限制。
筆者：目前中小股東多圍繞定價依據進行討論，即本次方案采用的是市盈率法定價，因此有個別投資者提出爲何不參考市淨率定價，對此，公司是如何考慮的？
中金公司：公司股權價值的決定因素主要爲公司自身盈利能力和增長性，對于浙能電力這樣盈利能力良好、現金流充沛、行業相對成熟的公司而言，用市盈率法估值是比較合理的。對于證券市場上的理性投資者而言，關注的焦點是上市公司未來所産生的現金流、利潤及未來增長情況，而不僅僅停留在資産的規模（即淨資産）上。通過將公司的淨利潤乘以適當的倍數（即市盈率法）計算出公司股票價值的方法，是國內外對浙能電力這樣的電力公司估值最常采用的方法。依據監管機關的規定和近年來上市公司發行定價的慣例，本次發行吸收合並也以市盈率法估值定價。
本次東南發電換股價格采用市場上通行的做法，即以上市公司東南發電收盤前二十個交易日的均價上浮41.12%並最終確定爲4.90元。以換股價格4.9元爲基礎，東南發電扣除非經常性損益後的每股收益0.34元，對應市盈率14.41倍。
浙能電力發行價格將綜合考慮定價時的資本市場情況、浙能電力合並東南發電後的盈利情況以及火力發電行業A股可比公司估值水平等因素來確定，預計發行價格區間爲5.71元/股至6.63元/股，上述發行價格系以2012年備考後的財務數據爲基准進行測算，對應預案中的披露的淨利潤形成的市盈率爲14~16倍，浙能電力發行價格所確定的市盈率與東南發電扣除非經常性損益後的每股收益差異不大。
截至2013年2月21日，可比的火力發電上市公司的市盈率行業平均水平爲18.14倍，本次預案中預計浙能電力的市盈率水平（14~16倍）與行業相比存在顯著的折扣。換股之後的投資者在發行市盈率和市場平均市盈率之間還有較大的獲利空間。另外，隨著2013年新建機組投産、浙江省全社會電力需求增加和公司機組績效水平的不斷提高等因素，2013年度浙能電力淨利潤水平將較2012年度有較大程度的增長，進而帶來浙能電力實際預期發行市盈率的繼續下降，這將進一步增加投資者的獲利空間。加上本次吸收合並上市並未考慮融資，上市當日的所有流通股股東只是東南發電換股過來的B股存量股東，因此流通盤比較小，這部分定價折扣也是由東南發電流通股東享受的，考慮到以上因素投資者實際的綜合收益率預計遠遠高于41%。如果對收益進行年化處理，投資者年化綜合收益率將更高。
筆者：對于本次重大無先例事項，公司采取了哪些切實手段，來保障投資者利益？
浙能電力：預案對于浙能電力發行價格確定方式、東南發電換股價格以及向東南發電除浙能電力外所有股東提供現金選擇權、浙能電力異議股東退出請求權、債權人的保護等均作出了明確界定，同時也提供了股東大會的網絡投票方式。
在方案所遵循的原則中，明確包括“保護東南發電和浙能電力全體股東、債權人的合法權益，特別是中小股東利益的原則”以及“平等協商、自願選擇、自願合並的原則”。盡管東南發電公司章程中並未對換股合並事宜是否需要進行分類表決進行約定，並且現行法律法規也沒有明確要求公司采用分類表決的方式審議股東大會議案，但出于對投資者利益保護的初衷，東南發電還是決定實施分類表決的方式。方案顯示，本次換股吸收合並，須經東南發電股東大會審議，並分別經出席東南發電股東大會的全體非關聯股東和B股非關聯股東所持表決權的三分之二以上表決通過。
在此基礎上，浙能電力控股股東浙能集團及其關聯股東香港興源承諾自浙能電力A股股票上市交易之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其持有的浙能電力本次發行前已發行的股份，也不由浙能電力回購該等股份；浙能電力股東河北港口集團、信達資産和航天基金承諾在2015年12月31日前不轉讓或者委托他人管理其持有的浙能電力股份本次發行前已發行的股份，也不由浙能電力回購該等股份。東南發電境內法人股股東亦承諾自換股吸收合並之日起，其持有的東南發電股份轉換的浙能電力股份在上市之日起36個月之內，不轉讓或者委托他人管理其持有的浙能電力本次發行前已發行的股份，也不由浙能電力回購該等股份。上述股東與東南發電B股流通股股東限售與否的區別對待，亦是對B股投資者的保護措施之一。本次換股吸收合並完成後，浙能電力上市之日實際的流通股股份約爲5.07億股~5.89億股，相對于其他電力行業上市公司而言，浙能電力流通股股份與其龐大的90億左右的總股本相比很少。
筆者：如現有投資者堅持持有股票，在轉板後將會獲得怎樣的收益？
中金公司：在本方案下，轉股投資者的潛在收益由兩部分構成，一是換股溢價，即41.12%，二是浙能電力上市後股價的上漲所帶來的投資收益。
只要本方案能夠獲得股東大會的表決通過，則41.12%的換股溢價是投資者比較確定的收益。
另外，據測算，以當前的發行價格區間測算，對應的市盈率水平大約14~16倍，截至2013年2月21日上市後的交易市盈率爲當前可比公司的平均市盈率18倍爲基礎，而且因爲本次發行不進行融資，所以該等收益在上市時刻由完成換股的原東電B股流通股東獨享。
再次，如果上市之後投資者繼續持有浙能股票，則在未來幾年，在沒有出現重大的政策變化和市場因素的影響下，隨著浙能電力新增大容量、高參數、高性能機組的投産運行、省外市場的不斷開拓和不斷挖潛增效提高生産效率，浙能電力的裝機容量將有較大程度增長，公司盈利能力將會有較大程度的增長，歸屬于母公司股東的淨利潤亦會有較大增長，對股價形成很大支撐。
當然，以上分析是純理論分析，並不代表中金公司對投資者收益的判斷和承諾，與實際情況不一定相符，尤其是股市有風險，在此特別提醒投資者關注市場波動風險。
筆者：東南發電與浙能電力進行本次換股吸收合並的目的？
東南發電：自上市以來，東南發電董事會和經營管理層兢兢業業、恪盡職守，努力提高公司經營業績，對投資者負責，也爲投資者帶來了良好的投資回報。但由于B股市場交投清淡並早已失去融資功能，東南發電僅靠自身積累早已無法滿足自身發展需求，發展進入了瓶頸，多年來未能新建高效能機組，公司生産經營受限。隨著電力行業的不斷發展和國家“上大壓小”政策的執行，公司發展瓶頸將進一步加大，未來盈利能力將進一步減弱。中集B股轉H股的案例出現，爲公司董事會解決B股問題提供了新的思路。在與監管機構充分溝通後，公司董事會爲了解決東南發電B股曆史遺留問題，順應監管層對B股的改革要求，制定了本次換股吸收合並方案。
浙能電力擬以換股吸收合並東南發電的方式解決東南發電B股的曆史遺留問題，同時擬向東南發電股東提供現金選擇權和較高溢價比例的換股價格，有利于東南發電股東的利益，東南發電股東成爲浙能電力股東後，可以分享浙能電力長期穩定的業績回報。本次浙能電力換股吸收合並東南發電完成後，將徹底避免東南發電與浙能電力之間的潛在同業競爭問題，東南發電與浙能電力之間的關聯交易亦將不複存在。
浙能電力：浙能電力換股吸收合並東南發電，有利于浙能電力降低管理成本、提高經營效率，達到國有資産保值與增值的目的。同時，本次換股吸收合並有利于浙能電力完善法人治理結構，與資本市場接軌並進一步拓寬融資渠道、爲浙江省國有企業在資本市場上樹立良好的品牌效應，同時也使廣大投資者能分享浙能電力的經營成果。浙能電力資産比較優質，資産負債率處于較爲合理的水平（2012年合並報表資産負債率約爲50%左右），盈利能力較強，經營活動現金流量充裕，基于此，本次換股吸收合並不安排配套融資。
筆者：我們注意到，浙能電力2012年度較2011年度盈利增長較高，而浙能電力是浙能集團作爲運營電力板塊業務的主要業務平台，請問公司取得如此業績的驅動力何在？未來將會以怎樣的戰略舉措保持業績的持續穩定增長？
浙能電力：2012年浙能電力實現歸屬母公司股東淨利潤約34.97億元（該數據尚未經審計），較2011年度實現的歸屬母公司股東淨利潤21.98億元增長59.09%，主要是由于：
（1）隨著新建項目的逐步投産，相關機組效益逐步得到釋放，嘉華發電2*100萬千瓦、樂清發電2*66萬千瓦等高參數、大容量高效機組的投産，公司裝機容量從1637萬千瓦增加到1934萬千瓦，複合增長率爲8.69%，裝機容量的增級帶動經營業績取得較大幅度增長；
（2）報告期內，公司實施了大規模的技改，以2012年爲例，通過技改增容擴效嘉興發電1#機組、溫州發電5#機組等；
（3）公司不斷加強管理，通過開展對標管理工作，查找差距，分析原因，制定措施，落實改進，內部挖潛，公司燃煤機組煤耗逐步下降，能效指標不斷優化，公司燃煤機組發電標准煤耗從317克左右下降到298克左右。
在此基礎上，2011年上網電價上調、2012年煤炭價格的下降也對利潤增長做出了貢獻。
未來三年，浙能電力將按照上述方向堅定不移的走下去。不斷實施電源點結構升級，進一步提高高參數、大容量、高性能機組在火力發電機組的比例，加快建設60萬千瓦及以上燃煤機組和40萬千瓦熱電聯産機組；以浙能電力爲實施平台，加快核電項目的開發、建設，布局核電電源點。立足省內電源建設，積極開拓新疆、甯夏、安徽等省外市場，爭取“再造一個浙能”。堅持長期來行之有效的安全管理方法和手段，大膽創新，尋找差距，努力增容擴效，提高能源利用效率，改善發電機組能效指標。
筆者：鑒于B股股東不僅有境內個人投資者，也包括境外投資者，在本次換股吸收合並方案中，境外投資者如何實現B股賬戶向A股賬戶的轉換？那境內投資者與之有何區別？
浙能電力：結合東南發電股東結構的實際情況，公司與中證登上海分公司和上海證券交易所等監管機構就本次換股吸收合並涉及的證券賬戶開戶、交易、清算交收等問題進行溝通，以“便利投資者、減少交易成本”爲原則，初步確定了具體交易方案。
根據目前初步形成的交易方案，不同類型的投資者將采用不同的交易清算方式。在規定的時間內完成A股證券賬戶和B股證券賬戶關聯的境內個人B股投資者（所持B股證券賬戶首位爲C1的投資者）因本次換股吸收合並而持有的浙能電力A股股票將直接登記至其普通A股證券賬戶，該類投資者後續可以直接通過普通A股證券賬戶買賣浙能電力A股股票以及其他A股股票。剩余境內個人B股投資者及所有境外個人B股投資者（所持B股證券賬戶首位爲C90的投資者）、境外機構B股投資者（所持B股證券賬戶首位爲C99的投資者）因本次換股吸收合並而持有的浙能電力A股股票將直接登記至中證登上海分公司爲其配設的受限A股證券賬戶，該證券賬戶僅供投資者持有或賣出因本次換股吸收合並而持有的浙能電力A股股票，不能買入浙能電力A股股票或其他A股股票。
筆者：浙能電力主要從事火力發電業務，以及提供熱力産品，過去三年主營業務占營收比例均在85%以上。然而據了解，公司于2012年設立了浙江浙能核能發展有限公司，公司未來在核電領域有無突破？
浙能電力：去年10月國務院常務會議討論通過《核電安全規劃（2011－2020年）》和《核電中長期發展規劃（2011－2020年）》，這是自2011年3月日本福島核事故以來我國核電建設重啓的重要標志。在確保安全的前提下高效發展核電，仍是我國核電發展的指導思想。去年我們成立了浙江浙能核能發展公司，作爲我省核電選址工作的主平台，積極展開全省範圍內核電廠址的普選工作。我們希望牢牢把握核電重啓的機遇，充分發揮好浙能核能發展公司的平台作用，充分利用好我省的電源點資源優勢與市場優勢，努力在這一輪核電發展中占得先機。
截至2012年12月31日，浙能電力已參股核電秦山聯營有限公司（持股比例爲20%）、秦山第三核電有限公司（持股比例爲10%）、浙江三門核電有限公司（持股比例爲20%）和中核遼甯核電有限公司（持股比例爲10%）等4家電廠。核電秦山聯營有限公司成立于1988年，截至2012年12月31日，該公司機組裝機容量262萬千瓦，2012年度累計發電201.62億千瓦，該電廠擴建項目將于2013年度投産運行，屆時裝機容量和發電量將進一步上升；秦山第三核電公司成立于1997年，截至2012年12月31日，該公司機組裝機容量145.6萬千瓦，2012年度累計發電116.27億千瓦時。
隨著未來浙江三門核電有限公司（擬安裝6台100萬千瓦核電機組（AP1000）和中核遼甯核電有限公司（擬規劃建設6×100萬千瓦壓水堆核電機組）的建成投産，浙能電力的核電裝機容量將進一步增加，競爭優勢將得到進一步加強，浙能未來的盈利增長將如虎添翼。
除現有項目外，公司亦在積極尋找新的核電投資項目，並與相關合作方洽談、協商，努力實現新的核電電源點開拓。
在此基礎上，浙能電力將以現有核電項目爲依托，與其他運營方增加合作，以浙江省核電市場爲立足點，在人才、資金、技術等方面做好儲備，爲下一輪核電的發展作好准備。